【信达食品|深度】卫龙美味：辣味长坡厚雪，龙头成长加速 无线传媒IPO:监管层多次质疑创业板定位，受新媒体冲击成长性堪忧

【信达食品|深度】卫龙美味：辣味长坡厚雪，龙头成长加速 无线传媒IPO:监管层多次质疑创业板定位，受新媒体冲击成长性堪忧， 

【信达食品|深度】卫龙美味：辣味长坡厚雪，龙头成长加速

本文源自报告：《卫龙美味：辣味长坡厚雪 ，龙头成长加速》| 发布时间：2024年8月18日 | 发布报告机构：信达证券研究开发中心 | 报告作者：程丽丽 S1500523110003。

核心观点

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投资建议

资本市场担忧公司调味面制品和魔芋产品竞争格局恶化，体量提升难以延续，以及国内零售渠道折扣化趋势明显，担忧品牌厂商的盈利能力。我们认为调味面制品及魔芋制品产品特点突出，与其他零食细分品类区隔明显，有望成为零食赛道中的经典品类，公司23年下半年起加快两大核心品类的推新，相比竞争对手，公司具备渠道优势及品牌积淀，核心大单品通过延申口味和形态，提升市占率成长路径清晰。公司核心的单品具备深加工成瘾性等特点，消费者对于此类型产品的品牌粘性和认知度较高，产品在产业链中议价能力强，零售商做自有品牌预计对于公司冲击有限，其次头部品牌收入扩张带来的内部供应链效率提升有望能够覆盖前端消费者对于物美价廉产品的要求。我们预计公司24-26年EPS为0.49、0.61、0.74元，25年目标市值185亿人民币，对应目标价为8.53港币/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

01

面制品魔芋制品市占率显著领先验证公司优秀的产品力和持续打造大单品的能力，渠道布局全面均衡，势能强劲，具备优秀的渠道和营销基因。

卫龙为典型的大单品型公司，辣条品类起家， 2014年在零食行业创新地推出魔芋爽产品，辣条魔芋爽两大核心产品市占率均为细分品类第一，持续的创新验证公司优秀的产品研发能力和打造大单品的能力。公司渠道模式初期以省代为主，15年积极推动渠道变革，成功开拓现代渠道，23年积极拥抱量贩零食渠道，当前渠道布局全面，渠道势能强劲。公司具备较优秀的营销基因，比如2016年与暴走漫画合作、“躺平式”“显眼包”等话题性营销和年轻目标消费群体实现品牌互动，从结果来看，卫龙在发展的过程中逐步消除了消费者对于辣条品类不卫生不规范的固有印象，同时持续保持了品牌的知名度和年轻化。

02

面制品魔芋制品经典大单品，市占率提升空间大。

辣味零食21年市场规模为1729亿元，“吃辣”在中国饮食习惯中历史悠久，且辣味具备口味普适性和一定的成瘾性，辣味零食有望占比越来越高。面制品和魔芋制品属于大的辣味零食细分品类，面制品21年市场规模为455亿元，蔬菜制品21年市场规模为265亿元（魔芋制品为其中经典的细分品类），面制品对于味道的承载性好，魔芋制品“辣+爽”的口感特点突出，有望成为辣味零食赛道的经典品类。卫龙当前在面制品市占率约为10%+，主要竞争对手麻辣王子、贤哥、佳龙市占率均为5%以下，和公司的市占率差距仍大。其次相比瓜子、薯片等经典品类头部品牌30%+的市占率，公司辣条的市占率提升空间大。近两年随着消费者健康和低热量等消费理念的兴起，魔芋制品处于品类红利期，品类市场空间快速扩容，卫龙作为魔芋制品的先行者，占据领先的市场地位，有望凭借深厚的产品品牌基础加速提升体量。

03

卫龙产品力、渠道势能、品牌力综合实力强劲，中短期两大核心单品辣条、魔芋制品有望加速提升体量，长期有望成长为多品类零食集团。

从零食公司的发展路径来看，大单品型零食公司往往会经历产品（大单品）驱动-渠道扩张-产品渗透率提升-扩新品（产品驱动）交替螺旋式推动上升的发展路径，卫龙当前正处于推新加快提升两大核心品类市占率的开启阶段，中短期有望进入新一轮快速发展的通道。其次公司在辣味零食赛道上验证过打造大单品的能力，除了辣条、魔芋爽两大核心经典单品，后续新品储备比如溏心蛋等梯队层次有序，长期有望成长为辣味零食多品类的大公司。盈利能力端，公司逐步步入收入扩张周期中，后端供应链效率有望持续提升，推动盈利能力稳中有升。

股价催化剂：

辣条及魔芋新品超预期、溏心蛋等新品超预期?

风险因素

辣条品类竞争格局恶化、魔芋品类竞争格局恶化、未能积极顺应渠道变革、产品价格竞争力减弱、原材料价格上涨，食品安全问题。

投资逻辑

公司处于辣味黄金赛道，面制品有望进入市占率提升通道中。吃“辣”在我国饮食习惯中历史悠久，并且辣味具备口味普适性和成瘾性，公司为辣味零食龙头公司，处休闲食品行业黄金赛道。细分品类来看，面制品对于味道的承载性好，魔芋制品的“辣+爽”口感特点突出，面制品和魔芋制品有望成为类似于薯片、瓜子等经典品类。公司目前在面制品上市占率约为10%+，相比瓜子、薯片等经典品类头部品牌30%+的市占率，公司辣条的市占率提升空间大。从提升市占率的路径上来看，公司的辣条以甜辣口味著称，在麻辣等其他口味上仍有较大的延申空间，对标瓜子龙头品牌洽洽，15年推出蓝袋瓜子延展口味驱动瓜子体量进一步提升。23年下半年开始，公司加速推出霸道熊猫、脆火火、榴莲辣条等新品，同品类产品通过口味延申可以吸引新的消费群体并且同产品延申口味渠道协同性好，我们认为不论从渠道和品牌的积淀上来讲，还是从公司面制品的战略打法上来看，公司的面制品有望进入市占率提升的通道中。

魔芋制品红利正当时，有望快速提升体量。魔芋制品凭借着低脂低热量等特性近两年处于品类红利阶段，品类市场空间快速扩容，魔芋产品“辣+爽”特点显著区别于别的零食品类，有望成为面制品一样的大赛道。公司为魔芋爽产品的开拓者，单一魔芋品类公司目前市占率60-70%，占据领先的行业地位，且公司渠道布局全面均衡，渠道势能强劲，魔芋制品和面制品渠道协同性预计好，公司自23年下半年加速推新，延展魔芋制品的形态，相继推出小魔女素毛肚、素板筋，推新显著加快。往后展望，魔芋制品有望借助近年行业红利快速提升体量。整体来讲，公司两大核心品类特点突出，处于辣味零食黄金赛道，有望成为两大经典品类，短期公司推新加快，面制品魔芋制品体量加速成长路径清晰 ，未来可期。

卫龙具备持续的产品创新能力、强劲的渠道势能、优秀的营销基因，长期有望成长为多品类零食集团。公司为典型的大单品型公司，辣条品类起家，2014年开创性地推出魔芋爽产品，两大核心单品目前市占率均为行业第一，公司成功打造两大核心单品辣条和魔芋制品验证公司优秀的创新能力和大单品打造能力。公司亦具备优秀的营销基因，历史上有过多次经典的营销打法，比如2016年与暴走漫画合作、“显眼包”等话题性营销持续保持品牌的年轻化和趣味化，发展的过程中逐步消除了消费者对于辣条行业“小作坊”的刻板印象。公司自2015年起持续优化和深耕零食渠道，目前渠道势能强劲，往后去看，零食多品类在渠道上协同性好，公司后续新品储备比如溏心蛋等层次有序，长期有望成长为辣味零食多品类的大公司。

公司后端供应链效率持续提升，有望推动盈利能力稳步向上。国内零售渠道折扣化趋势持续演进，市场担忧公司作为厂商的盈利能力，我们认为公司核心单品面制品魔芋制品具备深加工成瘾性等特点，消费者对于该类型的产品品牌粘性较高，品类在产业链中议价能力较强。其次公司逐步进入收入扩张周期中，有望推动后端供应链效率持续提升，前端渠道规模效应亦有望逐步呈现，推动公司盈利能力稳中有升。

1

辣味零食头部品牌，打造辣条魔芋两

大单品

1.1.发展历程：辣条起家，成功打造魔芋爽第二品类

2001年-2003年：事业启航，改良辣条。辣条产品起源于湖南平江（创始人的家乡），1998年湖南省发生特大洪水灾害，导致平江县酱干产业的主要原料大豆产量短缺，传统酱干产业遭遇重大打击，当地人尝试使用面粉代替豆粉，并且加入辣椒、花椒等佐料，成功发明辣条产品。地处平原地带的河南是小麦的主要产地，2001年卫龙的创始人刘卫平先生从湖南老家奔赴河南创业。传统的辣条是油和面分离出来的，口感不佳，受到牛筋面的启发，卫龙结合膨化机使面产生细微的毛孔，加工后油回到毛孔，改良了辣条的口感和出品率。这一阶段，刘卫平先生在河南开启辣条创业。

2004年-2009年：推进工业化，行业出清中逐步崛起。卫龙早期能够突围的核心在于公司的工业化思维，相比很多当时还在使用手工制作，生产成本高的厂商而言，公司在2004年进驻了漯河的工业园区设立工厂。2005年卫龙开启产线升级，投入几百万从欧洲购买生产线，由手工作坊逐步演变成现代生产企业，并建立产品技术标准体系和质量管理控制体系。由于辣条行业早期发展非常不规范，媒体报道辣条黑作坊存在超标的苏丹红、甜味剂等问题频发，大量辣条黑作坊倒闭，卫龙通过工业化的思维在大浪淘沙中逐步崛起。公司发展早期就很注重品牌营销，雇佣了大量农民搞地推、贴海报，逐步推动卫龙品牌从漯河向全国市场扩张。

2010年-2019年：提升品牌形象，渠道扩张，20年营收突破40亿元。2010年卫龙邀请赵薇代言，2012年邀请杨幂为公司的代言人，逐步提升公司的品牌形象。2015年公司推出白色精装款进入KA/BC等现代渠道，从包装上传递产品干净卫生的体验，同步配合透明工厂参观的营销的活动，逐步消除消费者对于辣条产品不干净不卫生的担心。2016年，卫龙通过与暴走漫画合作、模仿苹果小米海报进行热点营销，夯实年轻粉丝基础。2010-2020年这一阶段，公司通过优秀的品牌营销和渠道开拓能力体量快速提升，2015年公司营收近10亿，到2020年营收已突破40亿。

2020年-至今：冲击上市，提价影响销量，营收体量整体平稳。21年5月公司完成35.6亿人民币的A轮战略融资（出让5.85%股权），此轮融资由CPE源峰、高瓴资本领投，厚生投资、腾讯投资、云锋基金、红杉资本、海松资本等机构联合入股。22年由于大豆油等原材料价格上涨，公司对辣条等产品进行提价，由于22-23年外部消费环境变化大，提价对于短期销量造成较大的影响。22年底，公司成功在香港上市。23年考虑到渠道利润问题，公司逐步停掉5毛钱的产品。这一阶段，整个消费环境发生巨大变化，零食渠道变革，量贩零食崛起，经营上存在一些挑战，23年公司整体营收规模和21年基本持平，往后展望，随着公司成功上市，聚焦经营，未来可期。

1.2.管理团队：年富力强，经验丰富

创始人为公司实控人，管理团队经验丰富。公司实控人为创始人刘卫平和刘福平先生，通过和和全球资本持有公司80.99%的股权，公司IPO前仅于2021年进行过一轮pre-IPO轮融资，引入了高瓴、CPE等一级投资人，目前CPE、高瓴等一级投资人合计持股12.95%，其他公众股东持股4.1%，卫龙未来发展有限公司为员工激励计划平台，持股比例为1.95%。公司创始人2001年开始创业，休闲食品行业经验丰富，发展前期重视工业化思维，逐步带领卫龙成为辣条行业知名品牌，目前创始人主要负责公司战略管理。CEO孙总于2021年加入公司，现任公司首席执行官，具备丰富的外资快消品操盘经历。公司其他高管刘忠思、彭宏志、余风先生行业经验丰富，在公司工作多年，熟悉公司内部情况。

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行业：辣味零食成瘾性强，魔芋品类红利正当时

2.1.品类：面制品魔芋经典大单品，市占率提升空间大

调味面制品为市场规模500亿左右的大品类，魔芋制品“辣+爽”的产品特点突出，有望和面制品一样成为休闲食品行业的经典大单品。根据弗若斯特沙利文报告，2021年中国休闲食品行业的市场规模为8251亿元（零售额口径），2016-2021年行业保持6.1%的年复合增长率。划分辣味和非辣味休闲食品来看，2021年非辣味休闲食品市场规模为6522亿元，2016-2021年复合增长率为5.5%，辣味休闲食品市场规模为1729亿元，2016-2021年复合增长率为8.7%，辣味零食的复合增速显著高于非辣味零食。“吃辣”在中国饮食习惯中历史悠久，且辣味具备口味普适性和一定的成瘾性，有望推动辣味零食占比持续提升。辣味零食细分品类来看，肉制品及水产动物制品、调味面制品、休闲蔬菜制品为市场规模前三的细分品类。卫龙目前的产品涉及到调味面制品、休闲蔬菜制品、休闲豆制品三个细分赛道：调味面制品作为我国广受年轻消费者喜爱的美食，2021年市场规模为455亿元，属于休闲食品行业的大品类赛道，2016-2021年品类实现9.4%的年复合增长；包装类的休闲蔬菜制品于上世纪90年代逐步推出并持续受到消费者的欢迎，2021年市场规模为265亿元，2016-2021年保持14.8%的高速增长。魔芋制品为蔬菜制品下的细分品类，具备高膳食纤维、低碳水化合物、低脂肪等属性，切合消费者对于健康生活的追求。并且魔芋制品和面制品一样本身对于味道的承载性强，“辣+爽”的产品特点突出，有望和面制品一样成为休闲食品行业的大单品；豆干作为我国的传统美食，历史悠久，2021年休闲豆制品市场规模为92亿元。

对标巧克力、薯片、瓜子等零食行业经典品类发现，头部品牌的市占率往往都为30%以上，卫龙目前辣条10%+的市占率仍有较大的提升空间。休闲食品大行业竞争格局分散，21年CR5市占率不足10%，卫龙在整个休闲食品行业中市占率为1.3%。卫龙为辣味零食市占率排名第一的品牌，21年在辣味零食赛道中市占率6.2%。细分品类来看，21年卫龙在调味面制品市场份额占比14.3%，排名行业第一，面制品销量较为靠前的厂商还包括麻辣王子（麻辣口味为主）、佳龙、贤哥等。近年由于提价等影响，我们预计22-23年公司面制品市占率有所下降，竞争对手麻辣近年凭借麻辣口味迅速崛起，23年销售体量约为10亿元，在麻辣口味面制品市场占比超过50%，对应整体面制品的市占率我们预计不到5%。相比竞争对手，卫龙在整体面制品赛道的市占率目前仍大幅靠前。21年公司在休闲蔬菜制品市场份额为14.3%，排名行业第一，主要产品为魔芋爽及风吃海带，蔬菜制品销量靠前的公司还包括金大洲（主营金针菇等产品）、盐津铺子等（主要为魔芋制品，23年盐津铺子魔芋制品为4.76亿元），若单一品类来看，卫龙在魔芋品类的市占率约为60-70%，处于行业的领先地位。对标国外多品类大单品生意模式的休闲食品行业集团，国内零食在发展阶段相对靠后，大部分公司仍处于大单品向第二增长曲线及多品类产品集团发展的阶段，卫龙目前已经具备两大核心单品，有望持续扩充产品品类提升公司体量。其次，公司两大核心品类有望成为经典品类，面粉+调味对于口味的承载性较好，魔芋制品“辣+爽”的口感特点突出，我们复盘巧克力、薯片、瓜子等零食行业经典品类发现，头部品牌的市占率往往都为30%以上，对应卫龙目前辣条10%+的市占率仍有较大的提升空间。

2.2. 渠道：低线城市增速快，卫龙流通起家有红利

卫龙渠道布局均衡全面发展，下沉市场消费潜力大，卫龙流通渠道起家有红利。传统渠道、现代渠道、电商、量贩零食是目前辣味休闲食品的主要销售渠道，根据弗若斯特沙利文的数据显示，21年传统渠道、现代渠道、电商渠道的市场份额分别为43.1%、31.3%、12.4%。22年起量贩零食行业快速跑马圈地，22年底行业门店数量预计为1.3万家，23年底行业门店数量预计达到3万家，目前行业单店平均零售额水平约为400-500万/家，根据对应的门店数量和单店水平估算，量贩零食渠道目前在零食行业的渠道渗透率约为15%，其渗透率快速提升主要迭代了线下传统和现代渠道的市场份额。对标行业来看，卫龙2023年全面拥抱量贩零食渠道，目前主要零食渠道布局较为全面均衡。分不同层级城市来看，21年辣味零食在一线城市、二线城市、低线城市销售占比分别为12.6%、23.8%、63.6%，往后展望，农村居民可支配收入增速更高，低线城市消费活力有支撑，辣味零食有望在低线城市获得更高的增速。卫龙低线城市起家，有望受益于下沉市场的消费升级持续提升市占率。

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竞争优势：大单品打造能力强，渠道营销势能高

3.1. 产品历程：辣条起家，魔芋接棒，大单品型公司

辣条起家，成功打造魔芋爽第二品类。公司辣条起家，发展早期凭借工业化思维和品牌营销，产品逐步从河南市场走向全国市场。辣条为草根型产品，2014年之前公司的销售渠道主要在大流通市场，2014-2018年期间，公司通过白色精装款产品成功开拓KA/BC等现代渠道， 2018年公司面制品经典包装款和精装款体量约为1：1，营收体量达到27.5亿元，渠道终端覆盖相比14年之前更为全面。

2018年公司开始多产品矩阵战略，魔芋制品接棒高增长。魔芋制品起源于2009年，公司研发人员于火锅中发现的商业机会，经过五年对于产品的打磨，公司于2014年7月正式推出魔芋爽产品，通过领先的冷冻工艺，魔芋爽产品品质口感上乘。但15年前后公司经营重心在于渠道变革，2018年魔芋制品销售体量仅为3亿左右，2018年公司加强对于魔芋制品的投入，同步加大了销售人员的工资和魔芋产品销售情况的挂钩，开启了第二品类魔芋产品的快速增长，2020年魔芋制品成为了公司十亿级别大单品。为进一步丰富蔬菜制品的产品矩阵，2019年，公司在现有产品基础上推出风吃海带，借助冷冻技术保留了海带的脆鲜口感。

推新慎重，打造大单品的能力强。2020-2022年，公司的重心在于渠道深耕和优化，新品类上仅2020年重磅推出78°溏心蛋，区别于传统的卤蛋，溏心蛋采用低温慢卤技术，尽可能保留鸡蛋的营养价值且口感嫩滑。22年，由于大豆油等原材料价格上涨，公司对产品进行提价，考虑到渠道利润的问题，公司23年逐步砍掉5毛钱的产品，导致22-23年面制品吨价提升的同时销量下滑明显。魔芋制品近年处于品类红利期，卫龙作为魔芋产品的开创者，品牌声量和市占率上具备领先优势，销量持续提升。回顾公司产品的发展历程，公司为典型的大单品型公司，对于推新品类慎重，且对于新品的品质和市场空间均有较高要求，保障了公司打造大单品的成功率。

3.2. 渠道变革：流通起家，15年推出白袋产品，逐步完成全渠道布局

流通渠道起家，2015年进行渠道变革。辣条偏草根型产品，早期更是被冠以不健康的形象，所以发展前期公司产品主要集中在下沉流通市场销售。15年之前公司的渠道模式为省代模式，全国只有十几个大客户，业务人员也很少。省代模式的好处在于大商制发展平稳支撑性强，但缺点在于卫龙当时渠道主要集中在下沉市场并且管理粗放，销售体量向上突破需要开拓新的渠道终端，而省代模式下公司对于终端触达能力弱且客户资源辐射有限，因而公司于2015年组建经销团队进行渠道变革。

推出白袋产品渠道变革，2017年成功开拓现代渠道。公司在2015年开始进行渠道变革，人员上引入了有经销渠道操盘经验的团队，新的操盘负责人希望将卫龙的产品从零售1元左右的产品价格带提高到定量装挂件3-5元左右的主流价格带，从而销售场景和渠道可以更为丰富，但这个颠覆了辣条行业传统的价格带，并且公司内部的销售人员一开始并不熟悉相应的打法操作。因而公司在组织架构上新成立休闲营销中心，将经典102g的透明装产品换为白色包装的106g产品。同时，公司在全国招聘大区总监和省区经理搭建经销渠道，前期由于公司销售人员仍然按照之前的大流通模式进行渠道运营和开拓，白袋产品主要流入了传统的大流通市场，新老产品渠道重合，导致15-16年渠道变革成效并不显著。17年，公司渠道团队逐步熟悉了现代渠道的运作，并且公司白色包装的产品看起来更为干净上档次，其次公司也同步进行了透明工厂参观、乐天撤场等营销动作，公司逐步成功开拓商超渠道，销量大幅提升，2018年公司营收体量达到27.5亿元，调味面制品白色精装款和经典透明装销售比例基本达到1：1，标志着公司成功实现了流通渠道包围现代渠道的渠道拓张。

渠道深耕，优化经销商结构。随着2017-2018年成功开拓现代渠道，公司经销商数量快速扩张，2019年底经销商数量达到2592家。为了更好地掌握和服务终端网点，2020年公司进行经销商审评，优化区域经销商，并且效仿今麦郎的模式推出合伙人机制。但由于达成效果一般且合伙人模式下公司承担的费用高，2022年公司暂停合伙人机制，对于线下渠道模式进一步优化，推出“高线辅销”、“低线助销”（在高线城市招聘城市经理和业务代表，低线城市不再提供业务人员，但会给予优质经销商和业务人员激励）的精细化运作模式，截至23H1，公司辅销门店覆盖数量为37078个，助销门店覆盖数量为172388个。网点数量和经销商来看，2020年公司网点数量约为57万家，到22H1公司覆盖的零售终端扩大到了73.5万个，经销商的人均产出也显著提升，由2018年的149万元/家提升到2023年285万元/家，经销商优化和渠道深耕成效显著。近年零食渠道变革显著，量贩零食零食兴起逐步成为零食销售的重要渠道之一，公司于2023年全面拥抱量贩零食渠道，量贩零食渠道销售占比持续提升，渠道布局更为全面。

3.3.供应链：产能利用率提升空间大，盈利有望向上

五大工厂，产能利用率当前位置较低，销售体量进入扩张期有望持续推动供应率效率进一步提升。公司目前拥有漯河平平工厂、漯河卫来工厂、驻马店卫来工厂、漯河卫到工厂及漯河杏林工厂五大生产基地，并且在河南和上海设立应用研发中心，工厂自动化和智能化水平高，23年公司整体的产能利用率为55.3%，产能利用率仍有较大的提升空间。随着销售体量进入上升通道，规模效应下供应链效率有望持续向上，推动盈利能力提升。

21-22年原材料上涨明显，24年以来原材料走势整体趋势向下。公司主要原材料包括大豆油、面粉、魔芋以及海带等，在营业成本中占比约为50%。大豆油、面粉等原材料为大宗商品，供给丰富易得，下游用途广泛，价格波动受到纯辣味零食行业的需求扰动较小，公司目前与中联储、中粮等供应链建立了稳定的合作。复盘主要原材料历史价格，2016-2020年大豆油和面粉的价格相对稳定，2021-2022年受到俄乌冲突等国际形势变化的影响，大豆油和面粉等粮油价格上涨明显，受到原材料涨价影响，公司2022年对于调味面制品等产品进行提价，2022年吨价整体上涨20%，吨成本平均上涨10%。23年大豆油、面粉价格均有所回落，今年年初至今来看，大豆油、面粉、海带价格同比亦呈现回落态势。

供应链效率提升及原材料价格下降有望推动公司毛利率提升。公司营业成本主要包括原材料、包装材料、雇员福利费用、OEM、生产费用等项目，23H1分别占比营业成本为49.2%、20.0%、12.6%、8.6%、8.0%。我们粗略测算原材料成本和供应链效率提升对于公司毛利率的影响，其中豆油、面粉、魔芋等主要原材料（23H1占比营业成本49.2%）的价格变动综合以原材料价格波动体现，雇员福利费用、OEM、生产费用等制造类成本（23H1占比营业成本29.16%）综合以供应链效率的变化体现，同时假设包装材料及税收项占比营业成本不变（总占比营业成本为21.73%），根据原材料成本和供应链效率不同幅度的变化测算最终对于毛利率的影响。根据下表的敏感性分析，若24年全年原材料成本下降0-10%，供应链效率提升10%，则这两项有望带来毛利率2-4pct的提升。往后展望，目前大豆油和面粉仍处于历年行业较高价格水位，不论从原材料端来看，还是产能利用率提升角度来看，公司后续的毛利率持续向上均有较好的支撑。

3.4.竞争优势：产品创新研发突出，渠道营销能力见长

面制品魔芋制品市占率显著领先验证公司优秀的产品力和持续打造大单品的能力。公司早期改良辣条工艺，使得辣条口感软糯味道好，前期渠道以省代模式为主，靠产品力驱动实现了较好的动销回转，均侧面验证消费者对于公司产品的高度认可。2009年研发人员受到火锅中魔芋产品的启发，历经五年于2014年魔芋爽产品正式推出，凭借突出的“辣+爽”口感快速抢占了消费者的心智，以及2019年公司推出的风吃海带产品和2021年推出的溏心蛋新品，品质均突出，持续的产品创新充分验证公司优秀的产品研发能力和打造大单品的能力。

渠道布局均衡全面，势能强劲。复盘公司的渠道变革历程，公司渠道从流通起家，15年积极入驻电商平台，15-18年成功开拓现代渠道，20年和22年相继推出合伙人机制和辅销助销模式持续优化经销渠道结构，推动经销商质量和网点数量持续向上，23年积极拥抱量贩零食渠道，新兴渠道占比不断提升，公司也于2023年成立海外事业发展中心，积极布局海外市场。公司目前渠道布局和辣味零食行业渠道分布对比相对均衡，是国内为数不多渠道布局相对全面的零食公司，渠道势能对于后续推新品的赋能预计好。

持续与年轻消费群体互动，具备优秀的营销基因。复盘公司历史上的营销策略，2016年与暴走漫画合作、2017年进行乐天撤场、2022年贴近年轻消费群体心态营销“躺平式”运营、2023年发布“显眼包”，公司持续推出生动有趣的营销话题，在年轻消费群体中广泛传播，持续提升卫龙在消费者心中的品牌形象。从结果来看，卫龙在发展的过程中逐步消除了消费者对于辣条行业不卫生不规范的固有印象，强化了年轻化、个性化的形象，营销手段丰富成熟，趣味性和效率兼具。

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未来展望：辣味零食龙头再出发，成长路径清晰

卫龙产品力、渠道势能、品牌力综合实力强劲，中短期两大核心单品辣条、魔芋制品有望加速提升体量，长期有望成长为多品类零食集团。以上（本文第二部分）我们总结了公司的核心竞争优势，那么如何看待公司未来的发展？从零食公司的发展路径来看，大部分零食公司会经历产品（大单品）驱动-扩张渠道-产品渗透率持续提升-扩新品（产品驱动）交替螺旋式推动上升的发展路径，比如对于卫龙来说，15年之前主要是靠辣条的产品驱动去实现营收体量的提升，这个阶段公司往往是在一个共性/单一/区域内的渠道持续提升渗透率，比如卫龙15年之前主要是在流通渠道，那么在辣条这个大单品站稳一个核心渠道之后，比如卫龙15-18年成功开拓现代渠道，包括线上公司也续顺应渠道趋势进入，这个阶段扩张渠道或者网点带来的增长曲线陡峭。那么在渠道布局已经相对全面均衡时，这个时候对于零食公司来说要再进一步提升销售体量，提升单点卖力是效率更高的一个方式，那么提升单点卖力往往需要配合拓宽产品矩阵来完成，不论是通过推新品还是补充原有核心大单品的口味/形态。但由于核心大单品往往已经具备一定的市场教育和消费基础，强化原有核心大单品的市占率往往达成效率更高。此时通过单点卖力提升的同时强化渠道深耕和加密是推动体量提升效率更高的方式，因为如果在产品矩阵宽度不够的情况下，一些“难啃”的网点往往面临投入产出不对等的情况，从而难以沉淀下来成为有效网点。那么卫龙当前正处于推新加快提升两大核心品类市占率的开启阶段，中短期有望进入新一轮快速发展的通道。其次公司在辣味零食赛道上验证过打造大单品的能力，除了辣条、魔芋爽两大核心经典单品，后续新品储备比如溏心蛋等梯队层次有序，长期有望成长为辣味零食多品类的大公司。盈利能力端，随着公司收入进入扩张周期中，后端供应链效率有望持续提升，盈利能力有望稳中有升。

4.1. 面制品：延展口味推新加快，市占率加速提升

公司面制品当前市占率仍低，23年起公司辣条品类推新速度显著加快，面制品市占率有望加速提升。那么对于卫龙而言，公司当前正处于渠道布局相对均衡的阶段，并且核心大单品辣条目前10%多的市占率相对其他经典大单品头部品牌30%+的市占率仍有较大的提升空间。从路径上来看，乐事和洽洽在核心大单品上均进行过口味的延申来更好地满足不同区域和细分人群的需求。对于卫龙而言，公司辣条“甜辣”口味深入消费者的心智，但是近两年快速崛起的麻辣王子（目前销售体量10亿级别）则是以麻辣口味迅速抢占目标消费群体的认知，这表明其他口味的辣条的市场空间也是非常可观的。我们看到公司自23年持续推出麻辣麻辣、霸道熊猫、脆火火以及今年新推的榴莲辣条等新品，辣条口味延申推新速度显著加快。相比竞争对手，公司渠道布局更为全面，具备更好的渠道势能，且消费者以品类认知品牌，同品类口味延申消费者有认知基础且渠道协同性好，往后展望，我们预计公司面制品品类延申口味推新加快有望加速提升市占率。

4.2.蔬菜制品：魔芋品类红利正当时，品类先行者发展提速

魔芋制品有望成为经典大品类，近年魔芋品类依托健康的原料属性有红利，公司魔芋品类销售体量有望持续快速提升。从产品的属性来说，魔芋制品原材料具备低热量、低脂、高钎维素、无胆固醇等特点，消费受众广，其次公司的魔芋制品在调味承载能力好的基础上，还具备爽滑Q弹的口感，“辣+爽”的口感特点突出，口感明显与其他休闲食品品类区隔开来，有望成为零食赛道中像面制品、薯片一样的经典大品类。由于魔芋原材料本身突出的属性，魔芋近年在零食界掀起了一阵风潮，比如近年大热的蒟蒻果冻，不论是上游原材料加工环节的成熟度还是下游消费者的认知度，都呈现显著提升趋势。回到辣味魔芋制品上来看，由于产品本身突出的口感特点，魔芋爽等品类市场规模有望快速扩容。卫龙为魔芋爽产品的先行者，14年正式推出魔芋爽产品，不论是在渠道上的势能亦或是品牌上的沉淀，均存在显著的竞争优势（公司目前在辣味魔芋制品的市占率达到60-70%）。23年下半年起公司显著加快魔芋新品的推出，包括小魔女素毛肚、小魔女素板筋等，同时针对当前消费较为疲软的市场环境下，公司在2024年也加大了魔芋产品加量促销的活动，更加突出产品的性价比。在品类具备红利及公司强化魔芋产品竞争优势的背景下，卫龙的魔芋制品有望加速增长。

4.3.长期：溏心蛋等新品已有储备，具备成为多品类大公司基因

卫龙打造大单品能力强，长期具备成为多品类大公司的基因。卫龙推新能力在辣条、魔芋爽等产品持续得到验证，公司也储备了溏心蛋等核心单品，并且在持续提升溏心蛋等品类的竞争优势。公司经过几轮渠道变革和升级，当前渠道布局较为全面和均衡，渠道势能较高。往后展望，公司具备较好的推新和品牌营销的基因，渠道持续深耕和优化，长期有望成为多品类的零食大公司。盈利能力来看，公司当前产能利用率较低（详细见本文2.4）。随着公司收入进入扩张期，供应链效率有望提升。费用端来看，公司过去三年费用率整体呈现扩张趋势，尤其是销售费用率。往后去看，随着公司规模效应不断体现，公司费用率有望平稳向下，盈利能力有望稳中有升。

零售渠道大变革浪潮有望加速卫龙市占率的提升，不必过分担忧对于厂商盈利能力的影响。零售渠道近年处于大变革中，资本市场担忧零售渠道折扣化趋势下，零售渠道话语权强化会对厂商的盈利能力造成影响。收入端，我们认为零售变革下积极拥抱渠道浪潮的品牌将加速提升市占率。卫龙两大单品属于深加工且消费者品牌认知度高，资本市场担忧的自有品牌短期预计很难对卫龙形成冲击，下沉市场辣味零食的长尾效应相比一二线城市会更为明显，在零售渠道大变革的浪潮下，下沉市场的零售渠道有望加速整合和集中，对于卫龙等头部品牌有望加速市占率的提升。盈利端，卫龙作为深加工产品，产品品质口感差异化较为明显，在产业链中卫龙的议价权仍较高，其次我们认为头部品牌内部的供应链效率提升有望能够覆盖前端消费者对于物美价廉产品的要求。

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估值与投资评级

收入端：我们预计公司24-26年分别实现营业收入61.0、74.1、88.2亿元，同比增长25.2%、21.5%、18.9%。公司自23年下半年起推新加速，经营全面向上，24年起有望开启新一轮的高增长。

分品类收入预测：公司自23年下半年起推新加速，且积极拥抱量贩零食等新兴渠道，两大核心品类市占率有望加速提升。调味面制品业务，公司去年以来持续推出麻辣麻辣、霸道熊猫、脆火火、榴莲辣条等辣条新品，此前22年提价及23年砍掉五毛钱产品对于面制品业务的影响逐渐消除，24年及往后看，辣条延展新品叠加公司渠道高势能，面制品将重新进入加速提升市占率的通道中，因而假设24-26年公司调味面制品业务分别同比增长7%、9%、10%；蔬菜制品业务，公司23年下半年推出小魔女素毛肚，延展魔芋品类，往后展望，魔芋品类红利正当时，卫龙作为魔芋制品的先行者，渠道与面制品协同性好，有望推动蔬菜制品体量加速提升，因而假设24-26年公司蔬菜制品分别同比增长48%、32%、25%；豆制品及其他产品，公司21年新推出溏心蛋产品，当前持续优化该品类，新品储备丰富，我们预计该品类有望小基数下保持稳步增长，假设24-26豆制品及其他产品分别同比增长17%、20%、23%。

利润端：公司当前产能利用率低，随着收入进入扩张周期，后端供应链效率有望提升，22年原材料高位，往后看原材料价格整体预计平稳向下，前端价格由于消费疲软、渠道变革，往后看预计整体提价效应有限，综合考虑供应链效率、原材料价格、渠道变革及结构等因素，我们预计公司24-26年整体毛利率保持略微向下，假设24-26年公司整体毛利率为49.0%、48.4%、47.5%。费用率来看，随着公司规模效应进一步体现，预计整体费用率呈现稳中下降的趋势，我们假设24-26年公司销售费用率分别为15.0%、14.3%、13.7%，管理费用率分别为8.7%、8.4%、8.0%。那么整体来看，随着公司供应链效率持续提升，我们预计公司归母净利率稳中有升，24-26年归母净利率预计分别为19.0%、19.3%、19.6%，对应归母净利润为11.6、14.3、17.3亿元。

投资评级：我们选取业务模式、品类赛道和公司相近的5家A股上市公司作为相对估值的参考，25年行业平均PE为12X。但考虑公司当前处于两大核心品类加速提升市占率的新一轮增长开启阶段，业绩预计保持较高增长，且公司占据强势市场地位的两大核心品类均为零食赛道经典大单品，业绩长期确定性强，结合公司短期有望开启新一轮高增长及长期品类强确定性，给予公司25年略高于行业平均的估值13XPE，对应市值186亿元。公司具备核心大单品且盈利能力处于行业前列，23年数据来看，卫龙美味、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品、三只松鼠归母净利率分别为18.0%、11.8%、12.3%、17.8%、10.2%、3.1%，卫龙归母净利率水平高，因而给予公司25年高于行业平均的市销率2.5XPS，对应市值185亿元。综合PE和PS的估值，给予25年185亿人民币的目标市值，对应目标价为8.53港币/股，首次覆盖，给予“买入“评级。

资本市场担忧公司调味面制品和魔芋产品竞争格局恶化，体量提升难以延续，以及国内零食渠道折扣化趋势明显，担忧品牌厂商的盈利能力。我们认为调味面制品及魔芋制品产品特点突出，与其他零食品类区隔明显，有望成为零食赛道中的经典品类，公司23年下半年起加快两大核心品类的推新，相比竞争对手，公司具备渠道优势及品牌积淀，核心大单品通过延申口味和形态提升市占率成长路径清晰。渠道折扣化趋势有望加速头部品牌市占率的提升，加速行业出清一些低效的产能，尤其是长尾品牌较多的下沉市场。公司核心的单品具备深加工成瘾性等特点，消费者对于此类型产品的品牌粘性和认知度较高，产品在产业链中议价能力强，零售商做自有品牌预计对于公司冲击有限，其次头部品牌收入扩张带来的内部供应链效率提升有望能够覆盖前端消费者对于物美价廉产品的要求。我们预计公司24-26年EPS分别为0.49、0.61、0.74元，首次覆盖，给予“买入”评级。

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风险因素

辣条品类竞争格局恶化。公司以辣条起家，消费者目前对于公司甜辣口味认知较深，但对于麻辣等其他口味认知较弱，若竞争对手以口味和公司差异化竞争，将会导致公司在辣条品类上的竞争格局变差。

魔芋品类竞争格局恶化。公司作为魔芋爽产品的先行者，不论在品牌认知或是渠道势能上均存在显著竞争优势，近年魔芋品类处于渗透率加速提升的红利期，但若竞争对手在产品形态、产品口味上与公司进行差异化竞争，则可能影响魔芋品类的发展进度。

未能积极顺应渠道变革。当前零售渠道正经历大变革，渠道折扣化趋势明显，比如近年兴起的零食量贩渠道，通常以价格杀手的形式出现，对于公司的渠道及价盘管理均产生一定压力，尤其是若公司未能及时顺应新兴渠道趋势，对于公司收入的达成及触达消费群体将产生不利影响。

产品价格竞争力减弱。公司于2022年由于原材料价格上涨进行提价，但国内当前整体消费表现疲软，消费者变得更为理性，价格敏感度提升，对于性价比接受度更高，若竞争对手以性价比为突破点与公司竞争，将影响公司核心单品的市占率提升。

原材料价格上涨。若豆油、面粉、魔芋等原材料价格上涨，将稀释公司的盈利能力。

食品安全问题。

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无线传媒IPO:监管层多次质疑创业板定位，受新媒体冲击成长性堪忧

随着数字化、智能化时代的到来，大众对于智慧教育、大健康、生活电商等新型信息消费应用的需求不断增强，电视终端已经从单一的视听服务平台发展为综合性信息服务平台。

河北广电无线传媒股份有限公司（以下简称“无线传媒”）主要从事IPTV 集成播控服务，包括基础业务、增值业务和购物频道传输服务。基础业务是指向用户提供电视直播、点播、回看等基础视听节目，增值业务则是提供优质电影、综艺等个性化的点播视听节目，购物频道传输服务主要是为购物频道的运营方提供频道落地服务。

公开信息显示，无线传媒于2021年6月21日递交了创业板IPO申请并获得受理，经过2轮问询后，于2022年10月通过了上市委会议，并在2023年12月28日成功注册，获得批文。

据最新公告，无线传媒首次公开发行股票并在创业板上市网上路演将于2024年9月12日举行，上市在即。

然而，自申报上市以来，公司IPTV业务用户数量持续下降、创业板定位适配性不足、无证经营、被诉侵权等问题始终备受市场关注。

撰稿/李文月

编辑/刘铭泉

主营业务成长性不足，创业板定位屡遭质疑

2021年、2022年、2023年（以下简称“报告期”），无线传媒营业收入分别为6.72亿元、6.54亿元、6.46亿元，2022年、2023年同比增长率为-2.75%、-1.12%；净利润分别为3.56亿元、2.91亿元、2.84亿元，2022年、2023年同比增长率为-18.15%、-2.49%。营业收入与净利润近两年来连续下降。

同时，无线传媒各年度主营业务毛利率分别为 61.11%、58.24%及 55.50%，也是持续下滑，2023年较2021年下降了5.61个百分点。

据招股说明书披露，无线传媒在河北省内独家开展IPTV集成播控服务等广电新媒体业务，是河北省三网融合内容集成播控平台唯一运营机构。而近年来随着我国三网融合的深入推进，IPTV 业务、有线电视、互联网电视、商业视频网等新媒体业发展迅速，行业整体上呈现竞争性格局，互相存在一定的可替代性。

在招股说明书风险因素部分，无线传媒也作出了相关提示：在终端客户总量和单位客户花费时间短期内难以快速增长的前提下，如果公司运营的 IPTV 节目无法满足终端客户的多样化需求，公司业务可能面临终端客户被分流的风险。

事实上，上述情况已经发生。

首轮审核问询回复显示，根据工信部《2023 年上半年通信业经济运行情况》，截至 2023 年 6 月末，我国IPTV 业务用户数达 3.92 亿，而截至2022年末，网络视频、短视频用户规模分别为 10.44 亿人、10.26 亿人，皆超出IPTV 业务用户数量数倍。

在用户渗透率方面，IPTV 业务已然低于商业视频网站。再从市场容量来看，无线传媒也存在一定受限。

按照国家相关政策要求，河北 IPTV 集成播控分平台只能和本地电信运营商合作向河北省用户提供 IPTV 服务，不可跨区域经营。因此公司 IPTV 业务的用户数不可能超过全省常住人口户数， 因而主营业务受地域、人口数量的限制存在着发展瓶颈。

报告期内，无线传媒IPTV 业务用户数量分别为1547.30 万户、1541.01 万户及 1536.32 万户，2022年和2023年分别减少了6.29万户、4.69万户，IPTV 基础业务单户月均创收分别为 2.87 元/月、2.86 元/月及2.84 元/月。不仅用户数量处于缩减趋势，单户月均创收也逐年下降。

截至 2022 年 6 月 30 日，无线传媒IPTV 业务在河北省的渗透率为 58.56%，虽然高于多数同行业可比公司，但是伴随被短视频、网络电视等渠道分流用户比例越来越高，实际上已经接近饱和。

再考虑到人口数量呈下降趋势，叠加各种不利因素，无线传媒的主营业务是否成长空间受限？是否具有成长性？

在审核问询过程中，无线传媒更是屡次遭到监管层关于其创业板定位的质疑。

在二轮审核问询函中，交易所要求无线传媒：说明与其他省份经营 IPTV 业务公司的相关系统相比，是否具有创新性；结合自身主营业务范围、核心竞争力及与同行业公司对比情况，充分说明发行人三创四新的具体体现、是否符合创业板定位。

回复中，无线传媒表示IPTV 收视大数据分析系统具有创新性，能够提供高性能的分析查询、支持用户画像、智能推荐等，更好的满足 IPTV 业务发展和精细化、智能化运营需求。与同行业可比公司的业务模式基本一致。

但此说法并未让交易所释疑，在审核中心意见落实函中，再次要求其“补充说明 IPTV 集成播控所需技术内容，发行人在相关技术及业务拓展方面的竞争优劣势，进一步说明创新特征的具体表现，是否符合创业板定位。”

在竞争优势方面，无线传媒表示公司具有技术优势。

然而截止目前，19项专利中，发明专利仅有3项，其它多为外观设计专利。并且在公开信息中，也未披露同行业可比公司的专利数量和对比情况。但仅靠这3项发明专利，无线传媒的技术优势如何能体现？

以及在交易所“进一步说明创新特征的具体表现”的再次要求下，无线传媒也只是将上一轮中的回复稍加润色，难怪在上市委审议会议中，审核委员仍然在询问“主营业务是否具有技术创新性”的相关情况。

《深圳证券交易所股票发行上市审核规则（2024 年修订）》强调：创业板深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。

无线传媒不仅经营业绩走下坡路、未来增长性不明朗，“成长型创新创业企业”的创业板定位也不甚符合。

曾无证经营、被诉侵权，内控或存缺陷

内部控制通常包括确保企业遵守相关法律法规、维护资产安全、促进有效运营和提供可靠财务报告等方面。如果企业从事无资质经营，这表明企业在风险评估、控制活动、信息与沟通以及内部监督等内控要素上存在缺陷，可能导致法律风险、财务风险和声誉风险，从而影响最终的上市发行。

根据《互联网视听节目服务管理规定》（广电总局令第56 号，2015 年修订）第七条，从事互联网视听节目服务，应当取得广播电影电视主管部门颁发的《信息网络传播视听节目许可证》或履行备案手续。

2020 年 1 月至 2021 年 4 月期间，无线传媒未能按照《专网及定向传播视听节目服务管理规定》履行相应备案程序。

在首轮审核问询回复中，无线传媒表示上述情况不存在被处罚的风险、不构成重大违法违规及本次发行的法律障碍。

但交易所未被说服，在二轮审核问询中继续要求公司“进一步补充说明对于发行人无资质经营 IPTV 业务及未履行备案程序，是否存在被行业相关主管部门处罚的风险。”

在此次回复中，无线传媒表示IPTV 集成播控分平台普遍存在未取得《信息网络传播视听节目许可证》的情况下开展业务的情形。换言之，无资质经营的乱象并非公司一家独有，而是在整个行业内都存在。这个解释不仅毫无说服力，甚至令人颇为无语。

在招股说明书中，无线传媒也明确表示公司存在经营牌照授权变化及经营牌照续期的风险（下图）。

图片来源：招股说明书

此外，在首轮审核问询回复中，公司表示已经取得了续期后的《卫星地面接收设施安装服务许可证》，有效期至2024 年 6月30 日（下图），目前已经再次过期，不知后续是否取得续期。

图片来源：公司对审核问询的回复

值得注意的是，无线传媒曾被提起讼诉。

2019 年 11 月，IPTV 中央集成播控总平台的运营方爱上传媒分别起诉河北移动、河北电信，认为其对多个频道和节目存在侵权行为，并将无线传媒列为第三方，后经各方庭下和解，2020 年 11 月爱上传媒撤回了诉讼申请，根据和解协议，无线传媒向爱上传媒支付赔偿款 1211.52 万元。

在审核中心意见落实函中，深交所要求公司“结合相关法律法规及公司内部规章制度，说明发行人仅为第三方但承担相应的赔偿款合理性，支付给爱上传媒的赔偿金额是否履行相关审批程序，是否存在国有资产流失的情形。”

对此，保荐券商和律师事务所发表了核查意见，认为“ 1、发行人在上述案件中作为第三方与原告达成和解并承担相应的赔偿款具有合理性；2、发行人已经就此履行了适当的内部审批程序，不存在因此造成国有资产流失的情况”。

综上所述，这些问题说明无线传媒在内控方面不够完善，整改后能否规范运行仍值得持续关注。[db:内容]?