有色近期为何会大涨？能否持续？复盘历史大涨行情，以史为鉴 酒业观察 | 复盘五粮液的“李曙光时代”

有色近期为何会大涨？能否持续？复盘历史大涨行情，以史为鉴 酒业观察 | 复盘五粮液的“李曙光时代”， 

有色近期为何会大涨？能否持续？复盘历史大涨行情，以史为鉴

历次大宗商品行情复盘

2005年以来大宗商品出现了五轮较大幅度上涨的行情。其内在驱动一方面取决于供需层面的关系，体现了其商品属性；另一方面也受到全球货币流动性的扰动，体现了其金融属性。

大宗商品受多重因素影响，波动幅度较大。以CRB商品指数作为观测指标，2005年以来，大宗商品经历了5轮涨幅较大上涨的行情，如下图所示：

历次行情期间资源品价格指数涨幅

资料来源：Wind，招商证券

在这5轮大宗商品行情中，伴随大宗商品价格的上涨，资源品指数（以基础化工、钢铁、有色金属、煤炭、石油石化申万一级行业指数为代表）均在一段时间内相对万得全A获得了明显的超额收益。如下图所示：

5轮大宗商品行情中，资源品指数均在一定时间内获得超额收益

资料来源：Wind，招商证券

我们逐一来看：

1、第一轮：2006年至2008年Q1：经济繁荣，国内外需求旺盛

背景：中国在2001年12月加入世贸组织后，经济高速发展。2005年至2007年间，我国经济达到这一轮繁荣高点。这一时期，我国PMI维持在55%的中枢，工业增加值增速维持在15%-20%，GDP增速在2007年Q2达到15.0%的高峰。2007年Q2、Q3，CPI、PPI分别进入上行通道，需求端与供给端同时走向过热。2007年12月中央经济工作会议实施紧缩政策以控制通胀，经济繁荣进入尾声。经济繁荣期为大宗商品行情奠定了基础。

行情产生原因：这一轮资源股行情的上涨主要原因一是2006年全球需求持续扩张，二是2007年国内地产和基建需求旺盛。原料价格上涨，尤其是有色金属和煤炭、钢铁类价格的快速上行推动了资源股的行情。

行情具体情况：这一轮资源股行情期间，CRB金属现货指数上涨65.55%，CRB工业原料现货指数上涨33.55%，这一时期A股市场呈现出普涨态势，煤炭、有色金属价格的大幅上升带动了行业股价的增长。其中2006年11月至2007年9月期间，万得全A涨幅达248.78%，而资源品中煤炭有色金属和钢铁行业的指数涨幅十分显著，分别高达460.35%、408.21%和305.19%，超额收益显著。

行情结束情况：随着经济增长动能的减弱和严格的货币政策，资源品价格在2008年3月见顶后回落，资源股行情走向终结。在市场预期的变化下，资源品价格未能维持股价进一步上升，2008年1月之后，大盘便进入了下行区间。

2、第二轮：2008年12月至2009年年底：“四万亿”刺激计划提振需求

背景：2008年，全球金融危机的影响下，政府为刺激经济增长实施了大规模的投资计划，08年11月推出"四万亿"经济刺激方案。刺激方案发布后，我国GDP增速由09年Q1的6.10%回升至Q4的11.9%，PMI从08年11月的38.8%回升至09年12月的56.60%。这些举措帮助中国经济实现了“V”型反转。

行情产生原因：2009年资源股行情主要由内需拉动，特别是基建和房地产投资的高速增长以及家电、汽车等消费品销量的提升均强化了对上游资源品的需求。政府的“四万亿”计划和宽松的货币政策提供了强力的资金支持，金融市场信贷扩张加上基建、地产和消费市场的火热，共同推动了资源股的上涨。

行情具体情况：资源股行情从08年12月开始，在09年年底告一段落。这一轮资源股行情期间，CRB金属现货指数上涨75.10%，CRB工业原料现货指数上涨42.39%。市场的乐观预期和政府政策的强力支撑是资源股行情强势的主要推动力，股价也对应商品价格上涨大约4个月的领先周期。08年11月-09年7月期间，万得全A涨幅达133.96%。资源股表现强劲，有色金属、煤炭、钢铁为首的指数大幅领涨，涨幅分别达271.37%、240.24%、135.52%。

行情结束情况：尽管资源品价格和产量均有显著上涨，但由于7月新增贷款下降、基建和房产投资增速回落，市场对经济复苏的乐观预期受到打击，导致资源股陷入调整。随着经济信贷的收紧，资源股的股价见顶，市场风格从前期的资源股行情转向了受政策扶持的消费品行情，汽车和家电等行业成为了新的市场焦点。2010年年初，资源品价格开始下跌，本轮行情结束。

3、第三轮：2010年7月至2011年Q1：限电背景下供给收紧

背景：2010年下半年，中国经济维持高位运行，出口和房地产表现强劲，需求端景气度高。为了达成“十一五”期间所定下的节能减排目标，国家实施“拉闸限电”政策，特别是对高耗能产业采取了限制措施。这一政策对特定资源产业带来直接的供给约束，直接导致了大宗商品的上涨。

行情产生原因：在“十一五”规划纲要中提出的能耗目标未能按期完成的背景下，政府加强了对节能减排工作的监管，并实施了拉闸限电措施，直接影响了高耗能行业资源品的生产。这导致了部分资源品供应增速的下滑和价格的攀升，进而驱动了相关行业的资源股价格上涨。

行情具体情况：这一轮资源品行情时间为2010年7月至2011年Q1。期间，CRB金属现货指数上涨52.49%，CRB工业原料现货指数上涨32.54%。2010年7月至11月，资源股在市场中领跑，涨幅超过了主要商品价格的上涨幅度。同期万得全A上涨25.74%，而有色金属、煤炭指数分别上涨60.78%、39.90%。得益于国内供给收缩和美联储第二轮“量化宽松”政策推动，资源品价格屡创新高，资源股的估值和业绩大幅优于大盘水平，引领了股价上升。

行情结束情况：随着国家逐步取消“拉闸限电”政策，供给约束不再，叠加货币政策由松转紧，资源股领先商品价格出现见顶迹象，市场自2010年11月后转为下跌。随着经济的下行和需求端的走弱，对大宗商品价格构成压力，2011年4月初，资源品价格见顶回落，本轮行情走向终结。

4、第四轮：2016年至2017年Q3：供给侧改革下行业供给收缩

背景：2017年，中国经济弱复苏，全年GDP增速较16年小幅回升。制造业PMI全年维持在扩张区间，显示经济复苏的良好态势。供给侧改革效果初显，推动了过剩产能出清，工业企业增加值持续改善。

行情产生原因：在需求相对稳定的背景下，供给侧改革的持续推进，尤其是高污染高耗能行业的产能压缩制约了产量的增长，导致了工业品价格的上涨，引发了资源股行情的上演。

行情具体情况：2016年至2017年Q3期间，CRB金属现货指数上涨60.35%，CRB工业原料现货指数上涨26.14%。在其中的2017年6月至9月，资源品企业业绩超预期改善，有色金属板块涨幅居前；期间万得全A上涨12.54%，而有色金属、煤炭、钢铁指数分别上涨42.07%、26.10%、25.46%，取得了不错的超额收益。

行情结束情况：随着经济增速在17年Q3的下滑，大宗商品价格下行，本轮资源股行情结束；市场从对原材料需求的乐观预期逐步转向谨慎，市场主流资金流向更具防御性的消费板块；强周期板块的赚钱效应消失，资源品股价触顶回落。

5、第五轮：2020年Q2至2022年Q1：经济恢复，供需错配

背景：2020年Q2起，在有效的公共卫生防控下，中国经济活动逐步恢复。

行情产生原因：需求端，生产恢复导致煤炭、钢铁等原材料需求旺盛；水电、风电、光电等出电不足，导致火电电量超负荷，动力煤需求大幅上升；供给端，碳中和背景下，煤炭钢铁产能弹性不足。这一态势在2021年得以延续，受限产政策、进口限制等因素影响，煤炭供需紧张，库存降至历史低位。2021年9月期间，供需错配达到顶峰，动力煤价格迅速攀升至历史高位。由于市场供需紧张，煤企等盈利显著上涨，进而推动了股价的上涨。

行情具体情况：这一轮资源股行情时间为2020年Q2至2022年Q1，期间CRB金属现货指数上涨105.43%，CRB工业原料现货指数上涨63.67%。2020年Q2以后，尤其在2021年之后，煤企盈利的提升带动煤炭股价明显上涨。这段时间煤炭行业的供需错配和价格上涨最为显著，为煤炭板块提供了强有力的赚钱效应。其中2020年7月至2021年9月，万得全A涨幅为21.18%，而煤炭、有色、基础化工、钢铁、石油石化行业申万指数分别上涨99.48%、91.20%、80.13%、72.45%、70.39%，资源品行业超额收益显著。

行情结束情况：2021年Q4，大量新增产能获批叠加发改委进行限价，供需错位的情况逐步改善；叠加海外流动性收紧，2022年Q1，资源品价格从高位大幅回落，本轮行情随之结束。

以史为鉴，大宗商品行情的内在驱动分析

回顾历次大宗商品行情，可以发现其内在驱动因素往往也来自于这两方面——一方面商品属性，另一方面金融属性。

商品属性使得其价格较大程度受供需关系影响，如2006年、2009年主要受需求侧拉动，2010年、2017年主要由于供给受限，2020年供需错配。

金融属性使得全球货币流动性也会对其价格带来扰动，典型如2009年、2020年，美联储扩表、降息带来大宗商品价格上台阶。华夏基金指出，展望未来，多因素有望助推大宗商品需求改善。

在需求端改善方面，主要有三重驱动：

（1）全球紧缩落幕，有望开启复苏需求新征程。2021年通胀加速升温，各国央行为了控制通胀，纷纷开始了缩表之路。紧缩的货币政策以及附带的高利率环境使得金融体系信用扩张能力受到抑制，也抑制了全球需求。由此导致全球需求下行，大宗商品价格加速回落。目前从海外通胀、美国就业及财政压力等角度看，2024年美联储走向降息和扩表是大概率事件。如果美国逐渐进入宽松周期，那么美元指数和美债利率回落的趋势进一步明确。弱美元往往对应着全球需求改善，从而催生大宗商品的需求。

（2）海内外补库需求有望催化大宗商品价格上涨。历史上看，美国PPI同比往往领先库存同比3-8个月，中国PPI同比往往领先库存同比3-6个月；2023年7月中美PPI同比见底回升。PPI同比回升往往作为库存周期进入被动去库存阶段的标志。后续在全球价值链重塑的背景下，PPI回升，中美都将迎来主动补库阶段。截至目前，美国库存同比处于近十年来较低分位，制造商、批发商、零售商库存均处于周期低位。中国方面，截至2023年底，工业企业库存增速和营业收入增速均改善，主动补库迹象显现，上游油气开采、黑色金属矿采、化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料等均出现主动补充显现。后续随着周期运行和需求端改善，有望迎来中美主动补库共同驱动。

（3）国内重点领域发展预计大幅提升对铜、铝等大宗商品的需求。从消费结构来看，随着新兴产业的发展和产业结构的转型升级，传统领域如地产、基建、传统电网等大宗商品需求占整体大宗商品需求的比重在下降，而光伏、风电、新能源等领域大宗商品的需求占比逐渐提升。结合我国产业发展的优势和结构转型相关政策的支持，后续汽车、电子、家电、新能源&电力预计释放更多对大宗商品的需求。

在供给约束方面，关注较大的细分领域：

（1）国内方面，资源品上市企业资本开支放缓。上市公司资源品板块资本开支增速自2020年之后持续放缓，截至2023年三季度基本处于2005年以来的中等水平。在建工程增速同样2021年之后处于窄幅震荡放缓中。叠加近期政策对铜等新增产能的限制，预计后续板块的供给相对有限，对价格带来一定支撑。

（2）海外方面，新增产能相对不足。原油：一方面，根据IEA对大中型油气、煤炭等公司的支出计划研究发现，2023他们宣布的支出计划中，资本开支占油气行业自由现金流的比例明显低于过去十年；另一方面OPEC主要产油国减产挺价的意愿较强，区域冲突、红海危机等也为原油供给增加了更多扰动。铜：铜矿固定资产投资在2014年之后趋于下降，考虑到7-10年的建设周期，预计2024年之后铜矿供应瓶颈凸显。电解铝：国内产能接近天花板，海外供给增量有限。钨：全球产能有所增加，但短期增量有限。

（3）多数大宗商品库存处于近十年来较低水平。其中美国商业原油库存4.5亿桶，处于近十年来52.6%分位；中国港口焦炭库存处于近十年来的8.4%分位；京唐港动力煤库存处于近十年以来58.2%分位；有色金属方面，铜、铝、镍库存水平均较低，基本处于近十年来25%分位以下。

总结

2024年大宗商品在需求方面面临全球紧缩落幕、复苏开启，海内外有望迎来主动补库共振，国内汽车、电子、家电、新能源车及电力等领域对大宗商品需求提升的三重驱动；供给方面，国内大宗商品上市企业资本开支放缓、部分品类海外新增产能不足，多数大宗商品库存处于近十年来较低分位。此外，从海外通胀、美国就业及财政压力等角度看，2024年美联储走向降息和扩表是大概率事件。

华夏基金表示，供需层面和货币流动性层面都为大宗商品价格上行提供了有利支撑，推荐关注大宗商品价格上涨带来的机会，相关产品有色50ETF（516650）及其联接指数（016707/016708）、黄金ETF华夏（518850）及其联接指数（008701/008702）、黄金股ETF（159562）以及石化ETF（159731）及其联接基金（017855/017856）。

发布于：北京


酒业观察 | 复盘五粮液的“李曙光时代”

业界对李曙光去留的猜测终于迎来了结果。2月18日，宜宾市委、市政府宣布关于宜宾五粮液集团有限公司（以下简称“五粮液集团”）、宜宾五粮液股份有限公司（以下简称“五粮液股份”）主要负责同志调整的决定：曾从钦任五粮液集团党委书记、董事长，五粮液股份党委书记、董事长；李曙光不再担任五粮液集团党委书记、董事长，也不再担任五粮液股份相关职务。

另外，邹涛任五粮液集团党委副书记，推荐为五粮液集团总经理；蒋文格为五粮液股份党委副书记，另外，五粮液股份发布公告称，已召开董事会选举其为副董事长并聘任为总经理。

离开“李曙光时代”

一系列公告的发布，宣告执掌五粮液集团近5年的李曙光正式离开，五粮液的“李曙光时代”落下帷幕。

李曙光。

业界对此次人事变动，并没有太多意外。2022年1月15日，四川省十三届人大常委会第三十二次会议上，已表决通过了四川省人大常委会主任会议向省人大常委会提出的任免案，任命李曙光为四川省第十三届人民代表大会经济委员会副主任委员。

相较李曙光“空降”五粮液集团时所引发的震动，此次李曙光离开，显得格外平稳。李曙光在卸任前夕，一方面再次强调五粮液集团新一年的重要目标；一方面依照常规安排春节前慰问。

2月8日，五粮液集团召开的党委理论学习中心组 （扩大）学习会上，李曙光还发言，将2022年称为“公司挺进世界五百强的关键之年”，并要求“酒业主业确保行稳致远，多元产业做好转型升级，深化改革实现重点突破。”

春节前夕，李曙光率队看望慰问五粮液集团的困难员工、优秀人才、老干部。并表示公司将不断提升和完善工作环境、政策支持和激励机制。

在业界看来，李曙光卸任前夕的过渡状态，一如五粮液集团过去五年的发展状况一样，可用“平稳”一词概括。

回顾之前，2017年3月，李曙光由四川省经信委副主任职位上，“空降”五粮液集团董事长、党委书记一职时，业界还有颇多争议，最核心的一点就是李曙光在四川经信委时，主要分管的是其他产业领域，并未涉足酒业，可能无法拉动五粮液集团这个巨大的“马车”。

接下来的事情业界已颇为熟悉，李曙光任上，五粮液集团以及五粮液股份发生多件大事。具有指标意义的事件，无疑是推出第八代五粮液并上调出厂价，牢牢占据高端白酒“两强”之一的地位，同时以经典五粮液产品在超高端领域探索，承担五粮液品牌战略升级的作用；另一具有指标意义的事件，则是五粮液集团在“十三五”期间，提前迈入了千亿集团的行列。

稳中求进的“交棒”

新京报记者也注意到，有业界声音表示，相对于李曙光的前任唐桥十年的“掌舵”时间，李曙光此时调职是否过早？是否会对五粮液相关发展政策的延续产生影响？

有熟悉五粮液的行业人士告诉记者，从目前的消息来看，这种顾虑是没有必要的，李曙光已年逾60，调整基于年龄。至于五粮液的政策延续问题，影响也应较小，李曙光的继任者曾从钦与李曙光在五粮液共事已多年，更重要的是，曾从钦自2019年开始，长期执掌五粮液集团的核心五粮液股份，因此在五粮液的产品体系、价格体系甚至是发展路径上，延续性比较强。

而“稳中求进”，也是五粮液集团这种体量的企业，目前发展的主基调。

在2021年12月18日五粮液举行的共商共建共享大会上，李曙光便明确指出，面向“新时代”，必须准确把握好稳字当头、稳中求进的总基调、总要求，以及消费升级长期趋势下白酒行业持续结构性增长的底层逻辑、价值驱动。

以五粮液集团的核心五粮液股份为例，从2017年到2020年，五粮液股份的营业收入分别为301.87亿元、400.3亿元、501.18亿元、573.21亿元，尤其是2018年与2019年，呈现出每年增长100亿元的势头。但其增速却是逐步下调，从2018年到2020年，营业收入增速分别为32.61%、25.2%、14.37%。值得一提的是，2020年一季度白酒行业备受新冠肺炎疫情影响，绝大多数白酒企业营收、净利润均出现大幅度下跌的情况下，五粮液以及另一大龙头贵州茅台，依然实现了两位数的增长。

从归属于上市公司股东的净利润变化来看，2017年为96.73亿元，同比增长42.58%；2018年为133.84亿元，同比增长38.36%；2019年为174.02亿元，同比增长30.02%；2020年为199.55亿元，同比增长14.67%。

五粮液近年来净利润变化。

这种稳定增长延续到2021年。尽管2021年全年数据仍未透露，但从三季报数据来看，前三季度的归属于上市公司股东的净利润已经接近了2020年全年数据，达到173.27亿元，同比增长19.13%。这一成绩也让五粮液与其后的白酒企业拉开了较大距离。显示出较强劲的品牌力与抗风险能力。

但这也难免让市场将五粮液与另一龙头贵州茅台进行对比。

根据贵州茅台公布的数据，其2017年的营业收入为582.18亿元，比五粮液多280.31亿元；到2020年，这一差值增至375.94亿元。五年间五粮液与贵州茅台之间的差距扩大了近百亿元。净利润方面则更为明显，2017年贵州茅台归属于上市公司股东的净利润为270.79亿元，比五粮液多174.06亿元；到2020年扩大至267.42亿元，五年间差距同样扩大了近百亿元。

前路仍值得期待

有观点指出，五年间，五粮液与贵州茅台之间的绝对差距在扩大，尤其是净利润上，贵州茅台在白酒行业的绝对领军地位，已让五粮液颇有“望尘莫及”之感。而在终端市场，五粮液产品的所谓保值能力，也无法与贵州茅台相比，即便是在备受诟病的黄牛市场，“普五”的回收价格甚至不到飞天茅台的一半。

2月19日，新京报记者查询对比多个名酒比价公众号时发现，第八代“普五”的价格多在970元左右，显著低于其1399元的零售指导价，而2021年散瓶飞天茅台的价格则在2780元左右，远高于其1499元的零售指导价。

有行业人士也提出，需要审慎看待五粮液与贵州茅台之间的这种“金融属性”上的差异。产品市场价格上存在差异，并不意味着五粮液的产品品质或品牌知名度不佳，白酒市场这一个因素，并不足以支撑更多具备如此“炒作”属性的名牌产品。

而在整个经济大背景下，“酱酒热”的出现，也让身为浓香型白酒“老大”的五粮液不得不面对来自酱香型白酒的压力，以及谨慎应对新消费方式下消费者可能产生的饮酒喜好变化。这种变化，并不是李曙光或是任何一个“掌舵者”能够左右的。

事实上，从经营数据来看，五粮液与贵州茅台之间的差距，来自于2017年前后较大的增速差距。以2017年为例，此时五粮液的营收增速为22.99%，而贵州茅台的营收增速达到了49.81%；同年五粮液归属于上市公司股东的净利润增速为42.58%，贵州茅台则达到了61.97%。随后，这种增速上的差异被逐渐拉平，到2020年，贵州茅台11.1%的营收增速以及13.33%的净利润增速，均已低于五粮液的增速。

如今，告别“李曙光时代”的五粮液以及五粮液集团，业内认为仍会继续将这种“稳中有进”的势头延续下去。而接过李曙光手中“接力棒”的曾从钦，面对的也是一个在业界看来，具备高端化、集中化、规模化发展优势的五粮液。

浙商证券在针对五粮液的研报中便认为，2022 年五粮液将继续保持两位数增长，“十四五”迎“高质量”发展，第八代五粮液将实现价稳量升，个性化产品悉数亮相，系列酒实现品牌优化升级；同时，五粮液前期通过分盘控利模式的终端层层扫码、与 IBM 等企业进行合作等方式叠加推进数字化建设，对保障市场秩序稳定、配额合理优化、赋能新老渠道、保证批价上行等方面均有着重要作用，未来公司将全面建设行业领先的数字化企业。

曾从钦表示，五粮液正处于转型发展、创新发展、跨越发展的关键时期，将始终坚持“聚焦主业、做强主业”的战略方针，把加快发展作为第一要务，持续巩固和强化行业龙头地位；加快创建世界500强、努力打造世界一流企业。

新京报记者也从五粮液方面了解到，作为中国白酒龙头企业和领军品牌，五粮液在四川省“5+1”产业体系建设和川酒振兴中肩负重任，在成渝双城经济圈建设和宜宾打造四川省经济副中心中担当使命。开启新一轮高质量发展、再上发展新台阶，是五粮液“换帅”的出发点和着力点。

新京报记者 薛晨 编辑 郑明珠 校对 刘军

图片 五粮液集团官方微信公众号截图、同花顺App截图

发布于：北京?